文 观察者网心智观察所

在昆仑芯将港股的IPO申请表摆上桌面之际，昆仑芯又将领有科创板的IPO申请表也放置到桌案之上，此时，这家属于百度系的AI芯片公司，已然把自身当下所处的状况清晰地展现出来了：它所可以用来挥霍的时间并不充裕，没剩下多少时间供其随意浪费。

据公开信息表明，昆仑芯在今年1月份时，向港交所呈上保密上市申请，到了5月，又正式开启科创板IPO辅导，担任辅导机构的是中金公司。百度现今依旧持有着其57.67%的股份。

这种“A+H”双线并行的打法，在中国资本市场并不常见。

那过去采用这一模式更多的，是商业银行、保险公司等大型金融机构，需得同时对接境内外资金池，所以常常会选择两地挂牌。只是对于一家仍处在高研发投入阶段的AI芯片企业来讲，同时推进港股和科创板，意味着更高的成本，意味着更复杂的信息披露体系，还意味着更严格的监管协调。

昆仑芯依旧选择此路，一个关键缘由是，整个国产AI算力赛道，正步入窗口期里最拥挤的阶段，处于竞争最激烈的时期。

在过去的一年当中，中国的资本市场，针对AI芯片公司的估值逻辑，已然发生了明显的变化。

到2026年一季度时，寒武纪营收达到了28.85亿元，并且同比增长幅度为159.56% ，海光信息一季度营收突破40亿元，摩尔线程、沐曦先后在科创板上市交易，在港股市场当中，AI芯片企业纷纷加大力度冲刺上市，国产算力企业正被资本市场以从未有过的速度重新定价。

而这种“重新定价”，本质上高度依赖先发优势。

率先实现上市的那一方，会更易抢先占据那“国产AI芯片第一梯队”的市场认知；而先形成估值锚点的那一方，后来的其他方就得在该划定的价格体系范围之内从而被再次进行比较。

在这样的背景下，上市节奏本身，已经成为竞争的一部分。

昆仑芯有着急迫感，这种急迫感在很大程度上源自于它终于开始能够证实，自己不再单单只是“百度内部芯片”，是这样一种局面。

在过去的颇长一段时期当中，外界针对昆仑芯所抱持的最大质疑之处，并非体现在技术层面，而是集中于商业化领域。

它长久地为百度内部业务体系提供服务，此体系涵盖搜索、推荐、自动驾驶与文心大模型训练诸类场景。外界大多觉得，昆仑芯早期出货主要是依靠百度内部自行接纳，然而公开途径并未明确去披露其实际部署的规模大小。

这种模式的确能够助力产品迅速实现落地情形，然而却极易塑造出这样一种印象，即假若是脱离了百度的状况，那么市场究竟是不是真的会予以接受呢，会为之付款呢？

直到中国移动的大单出现。

根据公开资料呈现的情况，在中国移动于2025年至2026年所举办的人工智能通用计算设备集采活动里，基于昆仑芯方案制造的AI服务器，在 “类CUDA生态” 的多个标包当中，取得了较为高的中标份额，并且此项目的整体采购规模超出了50亿元。

这成为资本市场重新评估昆仑芯的重要节点。

就AI芯片公司来讲，真正关键的从来都不是“可不可以去做”，而是“是否存在外部客户乐意持续付款”。

随后，多家机构着手提高对昆仑芯商业化能力的预期，据媒体援引券商研报加以测算，昆仑芯在2025年的销售额有可能达到大约35亿元，到2026年则会进一步增长至65亿元，并且外部客户收入占比正在显著提升。

这表明着，昆仑芯正朝着一种转变发展，即从处于“互联网公司内部芯片部门”的状态，逐步迈向成为一家拥有独立商业化能力的AI芯片公司的进程中。

而这种身份变化，往往只有一次最佳时间窗口。

假定再推迟一年才上市，市场大概就会着手追究另外一些问题：运营商的订单有没有持续性？外部客户会不会反复购买？毛利率能不能保持稳定？到那个时候，资本市场的估值逻辑极有可能会从“讲述增长的故事”，转变为“审查盈利的质量”。

所以昆仑芯选择了同时推进港股与科创板。

这里面其实有一套非常现实的资本策略。

以港股而言，这几年针对硬科技公司所持的态度，已然同往昔显著有别。在2023年时，港交所正式推出了《上市规则》第18C章。此章允许那些尚未盈利，然而却具备核心技术以及有着较高研发投入的“特专科技公司”前往香港上市。芯片领域、人工智能领域、生物科技领域、新能源等领域，均被纳入重点予以支持的范围之内。

这一整套制度被当作是港版的“硬科技绿色通道”，以往诸多的AI芯片公司，因为长时间处于亏损状态，对于传统IPO盈利要求而言，很难给予充分满足，然而18C机制在实质层面上呢，是降低了尚未具备盈利状况的科技企业在港股进行上市的门槛哦。

就昆仑芯来讲，在港股方面，其最大的价值所在，是可以更迅速地得以完成融资，进而对接国际资本，并且能够抢占时间窗口。

但港股长期存在流动性折价问题。

而科创板提供的，则是另一套完全不同的估值体系。

在先前的几年当中，“国产替代”、“自主可控”以及“AI算力”，持续是A股里面极为受追捧的科技方面的叙事种类之一。对于同一家硬科技企业而言，于A股和港股这两者之间，通常会造就明显地估值方面的差异化。

这意味着，“A+H”实际上是一种各取所需的组合：

港股具备快速融资以及国际资本定价的职责，A股的职责在于承接更高的国产替代溢价，进而形成长期融资平台。

这种打法，其成本并非低廉，然而，对于一家企业来讲，这家企业需要长期进行高额的研发投入，并且这家企业又身处地缘敏感的行业领域，此企业乃是AI芯片企业，在这种情形下，这种打法几乎已然快要接近处于这种状况下的最优解决办法了。

然而，在这全整件事儿当中，那最具备值得细细品味、琢磨意味的角色，事实上或许并不是昆仑芯，而是百度。

这些年，百度在资本市场的处境并不轻松。

广告业务增长在搜索方面承受压力，字节系不断分走短视频同信息流两个市场，文心大模型推出时间早，可是商业化进程一直遭市场质疑，针对跟AI概念有关的巨大市场情绪，百度总体市值表现不突出。

于是，昆仑芯逐渐成为百度最具想象力的一块“隐藏资产”。

之前曾有机构进行过测算，昆仑芯对于百度来讲，有可能潜藏着数百亿港元规模的潜在估值贡献。就李彦宏的角度而言，促使昆仑芯实施分拆上市，这不单单是为了融资，更为关键的是要将原本隐匿于集团报表里的AI芯片业务予以单独拆分，进而让资本市场去重新进行定价。

这本质上是一种“价值显性化”。

以往，资本市场相当难以于百度整体业务范畴之内单独去评估昆仑芯的价值，缘由于搜索、广告、云计算、自动驾驶以及 AI 芯片这几者全部是混杂交融在一起的。然而一旦昆仑芯实现独立上市，那么昆仑芯便会获取到诸如寒武纪、海光信息那样的独立估值体系。

从这个意义上说，百度甚至比昆仑芯更需要这场IPO。

当然，资本市场的热情，并不意味着昆仑芯已经真正建立护城河。

据公开资料所示，昆仑芯P800的FP16算力大概是345 TFLOPS。与之相比，英伟达H100在高端训练场景当中具备相应能力，国产AI芯片与之仍然有着显著差距，此差距体现为约相当于H100 SXM版17%、PCIe版23%的那种水平。

但更棘手的问题，其实还不是硬件。

当真促使英伟达确立其统治地位的，向来并非仅仅是GPU自身，而是CUDA生态。开发工具链，框架兼容性，开发者社区，工程经验以及迁移成本，这些才是最深沉的护城河。

而昆仑芯的XPU软件栈，目前仍然处于生态建设阶段。

这表明，就算硬件性能持续追赶，开发者愿不愿意进行迁移，客户愿不愿意长期绑定，仍然有着非常大的不确定性。

与此同时，中国AI芯片赛道本身也开始迅速拥挤。

华夏昇腾、寒武纪、海光、壁仞、摩尔线程、沐曦、燧原、天数智芯等等。国产人工智能芯片企业已然超出八家。在一定程度上，当下这种行业状况仿若2020年前后的新能源汽车行业：所有人皆确信这属未来前景，然而最终能够存活下来的不会太多。

而高估值本身，也是一种压力。

寒武纪现有的，处于高价估算的价值，是基于市场对于国内生产的计算能力在长期中会有爆发式增长的强烈预期而形成的。一旦行业内竞争变得更加激烈，运营者压低价格，订单的周期出现波动，或者资本的情绪转为冷淡，那么整个板块的估值体系都有可能会重新进行调整。

更重要的是，当下昆仑芯还没有公布全面的财务数值。这些数值涵盖了毛利率等核心指标，还有研发投入占比、客户构成以及订单的持续性等。和已经上市的寒武纪、海光信息相比较，资本市场对于昆仑芯实际的盈利水平的了解还是比较少的。

这意味着，它目前所获取的这种较高估值预期，相当大规模依然是构建依据国产算力行业整个处于高景气的这般背景之上的。

但无论如何，昆仑芯现在抢的，本质上还是时间。

它所投注的是，于商业化曲线才刚起始上扬时段，国产替代情绪仍旧处于较高位置之际，港股18C窗口还没有关闭之时，科创板对于硬科技依旧维持着高度偏好这种情形下，尽快达成融资以及定价。

数年之后，它最终会变成“中国AI算力的下一个寒武纪”，还是会成为另一个因时代叙事而被推至高位、最后必定要回归业绩兑现的故事，目前根本没人能够切实地下定论。

但至少此刻，市场愿意相信它。