文 观察者网心智观察所

5月11日, 傍晚时分, 上海证券交易所发布公告, 中芯国际通过发行股份来购买资产的相关事项, 已获得审议通过。

当天, 科创50指数大幅上涨, 涨幅将近5%, Wind半导体指数涨幅接近6%, 沪指因而顺势向上突破, 站上4200点。中芯国际A股有轻微涨幅, 为1.84%, 报价是122.52元, 港股则一路上扬, 涨幅达到4.43%。

中国半导体产业那往昔十三年间最为重大的一笔并购, 被这场行情给点燃了: 中芯国际啊, 是以大概406.01亿元当作对价, 朝着五家股东去发行股份的, 把那子公司中芯北方剩余的49%股权全都给收回了, 从原本51%的控股状态直接填满到100%的全资状态。这可是科创板一成立以来规模最为庞大的发行股份购买资产的案子, 也是国产晶圆代工发展历程里最大的一笔并购, 还顺手造就了科创板首例多地成功上市的红筹公司发股购资的实例。

三个第一在一起，是当晚半导体板块走势的全部解释。

但这并非仅仅是一笔数额巨大的并购行为。这一刀割开了国产半导体以往十三年携手合资共同建设模式的一段过往经历, 并且也割开了二级市场对于硬科技整合方面的预期。

为什么是现在

中芯北方于2013年成立, 它是由中芯国际牵头, 联合北京市政府以及国字号产业资本共同出资创建的, 专门从事12英寸晶圆代工业务。一条12英寸产线的投资规模甚大, 动不动就要上百亿元, 其建设周期漫长, 产能爬坡速度缓慢, 在那个时候中芯国际自身的资金难以承受这样的投入, 所以便将国家集成电路基金、北京亦庄、中关村发展、北京工投等国资力量引入, 让它们一同出资。

这一拖，就是十三年。

在十三年的时长当中 , 中芯北方于过去是项烧钱的项目 , 如今却成长为中芯国际体系里最为稳固的那部分资产。它拥有两条 , 每条月产能为 3.5 万片的 12 英寸线 , 加起来总月产能达到 7 万片 , 其工艺涵盖了从 65 纳米至 28 纳米的成熟制程。在 2025 年之前的前 8 个月 , 产能利用率飙升至 100.76% , 订单不但全部填满 , 甚至还出现了溢出的情况。

从2023年起, 直至2025年的前8个月, 其营业收入的数据情况是, 分别为115.76亿、129.79亿以及90.12亿元, 其所对应扣非归母净利润的数据情况是, 依次为5.49亿、16.30亿还有14.68亿元，毛利率方面, 是呈现出从10.73%攀升至14.74%这样一种变动情况；在EBITDA利润率这个指标上, 长期保持稳定状态, 大致处于50%上下的这个比值范围。而处于折旧对利润侵蚀程度很严重的晶圆代工生意领域当中, 可以说这样一组数字, 那是相当出色的。

而且最烧钱的那段路已经走完了。

中芯北方当下所拥有的设备折旧正处于一种呈趋势性下降的状态, 在未来的几年时间里会陆续地退出折旧周期, 后续主要涉及的是维持性资本支出, 那些应该投入资金的方面都已经按照计划投入完毕了, 接下来所要做的便是收获成果了。

果实究竟能有多甜, 只要瞧上一组备考数据便足矣。在交易达成之后, 中芯国际2024年归属于母公司股东的净利润会从36.99亿元增长至45.23亿元, 到了2025年前8个月又会从38.99亿元攀升至46.56亿元, 多出来两成的利润可是直接进入上市公司的腰包。而那剩余的49%股权, 也被正式认领回来了。

所以, 中芯国际在这个时候打定主意要采取行动, 从本质上来看, 实际上就是一笔经济方面的权衡取舍。最耗费资金的工程建设阶段已然过去, 而最能够盈利的相对稳定的经营时期才刚刚开启, 资产回报率处于最佳、最为可观的那一小段时间恰好被纳入上市公司的财务报表范畴之中。整整早了一年的话, 折旧处于高位状态, 增厚资产相关收益那方面的效果并不十分显著；倘若晚了一年, 那就得直面成熟制程产品价格持续降低的压力, 面临这种状况。

这个时间点不是随便挑的。

为什么是这种结构

从交易方案方面来看, 有着达到406.01亿元的对价, 此对价全部都是通过股份来进行支付的, 其发行价格为每股74.20元, 预计将会发行大约5.47亿股, 这5.47亿股占发行之后总股本的比例为6.40%。不存在现金对价的情况, 也没有配套募资。在那些体量超过400亿的并购当中, 像这种纯股份的结构事实上是不多见的, 绝大部分超大额的交易都会搭配一部分现金。中芯国际把现金这一类别完全去除掉, 是有着特定意图而这么做的。

这一情况朝五家国资股份拥有者传递出的讯息尤为明晰, 即不索要现金, 随其进行股权置换, 伴随上市公司朝着长期方向发展。

对于愿意进行这样的更换, 是存在原因的。在五家做股东的情况里, 国家集成电路基金一期持有股份比例为32%, 它属于最大的少数股东。大基金一期是在2014年成立的, 现在已经进入到业内一般所说的那家延展期里, 从本质上来说是处于该退出的那个阶段, 另外四家属于北京系国资股东也有着类似这般的诉求。

国资基金退出原本就是相当困难之事, 套现需要寻觅接盘方, 而 IPO 并非是想要拆分就能够拆分的。中芯国际所给出的一种方案是采用上市公司股权进行置换, 将那些股东从中芯北方层面转移至中芯国际层面, 使得其从非上市子公司的股东转变成为港股加 A 股两地上市公司的股东, 如此一来流动性以及账面价值都直接显现出来了。

并且, 其账面浮盈极为可观, 发行价为74.20元, 与之对应的是, 5月11日中芯国际A股的收盘价为122.52元, 折价近乎达到四成, 新增股份设有12个月的锁定期, 不过, 对于国资股东而言, 这个窗口是完全能够接受的。

国家集成电路基金借这笔交易于更深一层的设计中完成了身份升级, 交易后, 大基金及其一致行动人世在中芯国际总计持股提升至约9.25%, 近乎翻倍, 随后便从子公司财务投资者升格为上市公司层面的战略股东, 中芯国际自身并无控股股东, 也无实际控制人, 第一大股东格局未变, 然而国家队的话语权却实实在在增厚了一档。

这笔交易于结构方面存在着让人费解之精妙, 具体表现为, 上市公司获取了百分之百权益以及完整控制权, 国资股东寻觅到了退出途径, 国家产业资本借此契机达成了从项目层面到平台层面的资源集中, 三方均从中获取了益处, 这算得上是教科书级别的资本闭环。

为什么是这个节奏

从受理到过会不到三个月，是另一个细节。

2025年8月29日, 中芯国际首次公告, 筹划收购事宜。2026年2月25日, 上交所正式受理。3月9日, 下发问询函。4月28日, 完成问询回复。5月11日, 上会过审。从公告筹划开始到过会, 共计9个月前后。从受理开始到过会, 有77天。

在两年之前, 这样的速度是难以想象的。此次并购涉及五家国资股东, 并且是横跨港股与A股实现两地上市, 其规模已然超过了400亿, 仅问询以及材料补充这两项流程, 就能够拖上大半年的时间。然而这次却能够行进而至此之快速, 其背后的原因在于监管端在进行系统性的改变。

2024年4月, 国务院出台了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》, 此意见明确表示鼓励企业围绕主业进行并购, 2025年5月, 证监会对《重组管理办法》作出修正, 专门设立了重组简易审核程序, 监管层在明确昭告硬科技龙头企业: 你们大胆去整合吧, 道路我已然铺设好了。

二级市场的反应具备直接性, 截至5月10日当口, 于今年A股层面首次披露呈现的并购重组交易已然存在1292起之数, 其合计金额大约为4248亿元额度, 在科创板年内首次披露的并购所占比例约为38%, 相较于去年同期相比拉高大约5个百分点幅度, 资金与资源正以加速态势朝着硬科技方向奔驶, 以往炒壳炒概念那一套已然成为过去篇章形式而翻篇了。

跟中芯国际几乎前后脚出现的, 还有着两个标志性的信号。具体来说, 在5月12日的时候, 市场监管总局是以附条件的方式批准了腾讯对喜马拉雅的收购。而在同一周内, 中微公司收购杭州众硅已正式地提交注册, 并且成为了科创板并购重组简易审核程序里面的第一单。监管正是通过这些具体的案例来告知市场, 龙头并购以及产业整合这两个方面, 都是被支持的方向。

中芯国际, 成功跑出这般速度, 乃是政策周期, 与产业周期, 以及资本周期, 三者罕见共振所带来的成果。

为什么是这个标的

返回产业逻辑, 中芯国际当下已然是全球第三大纯晶圆厂, 它在2025年时营业收入达到673.23亿元, 相较于之前同比增长了16.5%, 其归母净利润为50.41亿元, 同比增长幅度是36.3%, 仅仅排在台积电以及三星之后。处于这样的位置, 它所进行的每一步整合, 并非单纯只是公司自身的选择, 而是产业所释放出的信号。

把中芯北方收回来，意味着什么？

最为直接的是控制权实现完整化, 在过去的十三年当中, 中芯国际尽管持有51%的控股权并且可以实现并表之处, 然而中芯北方却有着大量独立的运营环节, 从产能的分配, 到客户的排期, 再到技术的路线以及资本的开支方面, 都需要去协调49%少数股东的利益所在, 少一道治理方面, 运营导致二者之间产生摩擦, 运营效率便高一档。

还有产能布局, 中芯国际其先进制程主力是在中芯南方, 而成熟制程产能分散于北京、上海、深圳多个基地, 中芯北方以28纳米到65纳米为主打, 这正是当下国产替代需求最为旺盛、订单最为饱满的区间, 新能源车、工业控制、消费电子、物联网, 都在争抢这条赛道的产能, 全资化, 意味着这块成熟制程产能能够真正被放进统一调度盘里。

北京亦庄, 更值得去以严谨审慎的态度加以审视。在亦庄这个区域, 已然聚集了像北方华创、华大九天等这样的一批从事国产设备以及 EDA 的厂商。主机厂与装备厂彼此之间能够实现就近协同, 这原本就是国产替代闭环之中处于最关键位置的一环。一旦中芯北方全面并入上市公司体系, 那么在未来, 新增产能于亦庄进行布局落子的时候, 其优先级将会变得更高, 而且国产设备的导入节奏也会相应地变得更快。

但是, 交易通过会议审核并不等同于整合工作达到完善状态。对于晶圆代工的整合而言, 其困难程度要远远超过普通的制造业, 比如说光罩匹配这一环节, 工艺衔接这个流程, 客户转线的相关事宜, 以及产能动态调度这一方面, 每一个步骤都需要具备系统层面的工程能力。而且, 磨合的时期不会短暂。

另外一个隐性的挑战是文化这方面的协同, 晶圆代工的内部实际上存在着一条不太容易被外界之人注意到的鄙视链, 先进制程的团队对于成熟制程的团队多多少少会展现出一些居高临下这样的姿态, 中芯南方主要致力于先进制程, 中芯北方主要聚焦于 28 纳米以及以上的成熟制程, 两支队伍若要真正达成拉通的状态, 所需要的不仅仅是组织架构的调整, 还包括团队认同感的重新建立, 这般的摩擦是不会被写进财报当中的, 然而会切实对协同效率造成影响。

此外, 国内的晶圆代工厂正进行大规模成熟制程产能扩张, 全球供给释放速度显著超过需求复苏速度, 价格端压力具有结构性。中芯北方当前14,74%的毛利率, 是行业转暖与折旧降低双重影响引发的, 能否持续增长, 取决于产能利用率能否保持于100%以上, 需要看高附加值客户占比是否提高, 还要看成熟制程价格会不会暴跌。这些均非该笔交易自身所能回应的问题。

这一刀意味着什么

中芯国际有着一笔 406 亿元的并购, 与此同时, 还有正在推进的中芯南方增资扩股, 它们处于同一条线索的两端。

和大基金一期、二期, 和大基金二期、先导集成电路基金等, 中芯国际还在谈增资扩股协议, 要把中芯南方的注册资本从65亿美元, 增加到100.773亿美元。北方将会做减法, 把少数股东置换出去, 拿回100%控制权；南方将会做加法, 引入新一轮国家产业资本, 支持先进制程扩产。一收一放之间, 整个集团的财务, 和股权结构, 在做一次大规模重新整理。

宏观背景是, 国家集成电路基金角色正发生转变, 大基金一期从中芯北方退出, 替换成为上市公司股权, 大基金三期进入中芯南方支持先进制程, 资金从成熟制程项目层面退出, 转而投入先进制程平台方面, 国家产业资本投资逻辑由分散式支持, 变为集中投向头部龙头, 中芯国际是此过程中最大受益者, 也是最关键承接平台。

二级市场明显已然领会了这层含义。5月11日当日的半导体行情并非是被一笔并购燃起的, 而是被产业逻辑得以被资本市场正式认可的这一事实所燃起的。当一个行业的整合趋向、政策口径、资金走向、龙头行为都尽数开始朝着同一个方向, 估摸的重划分界限可就是必定的了。

但在行情之外, 真正对中芯国际下一程起到决定作用的, 乃是它自身。那笔406亿元的交易, 从签约开始到过会结束, 用时不到九个月, 其速度颇具加快之感。但是从交割实现落地、产能达成拉通、客户进行重排、文化予以磨合、毛利率趋向向上, 在这当中仍然存在一条颇为漫长的道路。

有一行规律存在于晶圆厂此行业之中, 即于交易达成的那一刻起, 大抵是会成为最为便捷的那一刻, 然而考验却才刚刚开启。