一

价值投资的本质之一，是不做“多余”的假设。

或者说，只计算那些“已经发生了的未来”，然后再打个折。

什么叫多余的假设？

譬如：

假设某家公司的某个产品会成为市场上的领导品牌；

假设某个被热议的需求会井喷式爆发；

假设某项创新技术会颠覆现有市场格局；

亦或设想，那曾经“瘦骨嶙峋的骆驼却比马儿庞大”的往日巨头，竟能够神奇般地扭转逆境。

......

这些叙述常常令人心潮澎湃，激发无限遐想，然而它们在资本市场中却成为了最为昂贵的“传说”。

确实，总有若干假设得以存续，最终化为传说；然而，大多数假设却未能幸存。

过度的设想常常只是空想，这亦是人生中常犯的重大错误之一。

我们假设自己用心托付的人不会辜负自己；

我们假设朋友拉自己做的那个项目一定成功；

我们假设买了的股票就该上涨；

......

这些假设之所以显得不必要，是因为它们基于对未来情况的主观推测，而不是基于对当前实际情况的客观判断。

它们努力寻求那些尚未成为现实、甚至有可能永远无法实现的“潜在机会”，并且愿意为此承担巨大的经济代价。

这更贴近于风险投资或纯成长股投资的思维模式，其本质在于通过承担高风险来追求高额回报，然而，这与传统价值投资所倡导的稳健理念存在着较大的差距。

我们被赔率吸引，却忘了去估算胜率到底有多大。

价值投资者深知，虽然幻想可能十分诱人，然而，当现实与预期不符时，建立在幻想之上的价值评估就如同沙滩上的城堡，很容易就会瞬间崩塌，随之而来的将是实实在在的经济损失。

他们关注的焦点包括企业已构建的竞争防线、经过多次检验的盈利途径、诚信且才干卓越的管理团队，以及财务状况的健全与透明度。

二

价值投资强调对“已实现之未来”的重视，同时排斥“无谓的推测”，这一理念背后蕴含着深厚的哲学基础。

它首先与经验主义理念相契合，尤其是与苏格兰哲学家大卫·休谟的学说有着深刻的共鸣。

经验主义认为知识的获取源自于感官体验，对于价值投资者来说，这表示他们的决策过程更加倾向于依赖那些能够被观察和验证的客观事实——诸如公司的历史财务报表、运营数据、以及商业模式的具体实施情况等。

休谟所提出的“归纳问题”深刻揭示了经验预测的局限性：我们无法从逻辑角度证实，过去反复出现的事件，在将来也必然会发生。

太阳过去每日升起，不构成其明日必然升起的逻辑保证。

这警示价值投资者，即便基于历史数据的推断也非绝对可靠。

休谟连因果都怀疑，更何况那些隐藏在因果之后的多余假设呢？

于是，“打折”之举——亦即追求“安全空间”——便是对休谟式怀疑的切实应对。

这个优惠不仅是对评估偏差的一种缓解，而且体现了对“未来走势可能偏离历史轨迹”这一根本性不确定性的尊重和补偿。

它认识到人类在认知与预测方面的局限性，并未将过往的成就轻易地视为未来必定会实现的定局。

价值投资者依据丰富的经验，对投资结果进行概率性预测，而非追求对未来的完全洞察。

从这一视角审视，我们可以发现，从休谟到富兰克林，再到芒格与巴菲特，他们在哲学领域上存在着连续性。

三

在秉持经验主义审慎的同时，价值投资的现实主义基调中蕴含着一份冷静的“悲观”态度。

这里的“悲观”并非指那种消极至极、毫无希望的心态，而是一种基于对世界复杂多变和事物发展过程中曲折性的深入洞察而形成的谨慎风险观念。

这种思维方式体现为一种坚守原则的态度——我们应始终保持对潜在风险的警觉，坚信“若事物存在变糟的倾向，那么这种恶化终将成真”（这是墨菲定律的一种大众化表达）。

对于“困境反转”这类幻想，悲观的现实主义者抱有极大怀疑。

他们深知大型组织存在的问题往往根深蒂固，要改变这种局面，需要天时、地利、人和三者兼备，而这种可能性并不大。

对人性持悲观态度，往往有益。因为“人类让人失望”这一现象，始终没有让人失望过。

他们更偏爱于认同事物保持既定运行轨迹的倾向。于是，在价值投资领域，保障资本安全往往被置于追求增长之上——“投资的首要准则是避免损失”，这一点充分展现了悲观现实主义的特点。

它首先会思考“若出现失误该如何应对？”，而非关注“若成功将能获得多少收益？”。这种思考方式使得它本能地偏向于选择估值较低且确定性较高的资产。

这种现实主义不仅深入剖析了市场参与者的内心世界，格雷厄姆以“市场先生”为喻，充分体现了这一点；同时，价值投资者们致力于借助这种洞察力，以避免被非理性情绪所左右。

确实，这种深植于内心的悲观理性主义，似乎融合了格雷厄姆一生的不幸遭遇，以及巴菲特家族在基因层面的冷漠。

进一步深入探讨，当我们细察巴菲特与芒格的智慧结晶，便会发现他们对商业领域内一个更为本质的动向——“熵增”现象——展现出极为敏锐的洞察力。

他们曾经提到，任何优秀的公司最终都可能落入不称职之人的手中，同时，任何持续运动的事物终究会有停止的一天。

这些观点，与物理学领域内所提出的“熵增原理”（即系统自发地从有序状态转变为无序状态）在哲学思想层面上有着相似之处。

价值投资者需对那些依赖“永动机”般增长假设的估值方法保持警惕，同时重视企业“护城河”的稳固性以及其开拓新的“负熵”能量来源的能力。

安全边际，相当于抵御熵增效应的缓冲层，能够为未来可能出现的“熵增”风险提供一定的补偿。这种对周期性波动和平均值回归的重视，实则是对熵增规律的理解与认同。

这正是我之所以强调，价值投资者应当关注“业已实现的未来预期”，并且在此基础上进行适当的折扣考量。

四

《滚雪球》一书的作者爱丽丝·施罗德曾向我们透露巴菲特在早期进行过一次不为人知的个人投资，那就是对中部穿孔卡公司的投资。这一案例生动地展示了上述原则的精髓。

这个故事的前半段是拒绝幻想，后半段则是计算真实价值。

在50年代，IBM是计算机行业的绝对霸主。

韦恩与约翰正筹划成立一家中部地区的穿孔卡企业，意图与IBM剥离的、利润丰厚的穿孔卡业务进行竞争，并邀请了巴菲特进行投资。然而，面对这一提议，巴菲特坚决地回应道：“不行。”

这并非源于他对科技行业的无知，恰恰相反，他在投资流程的起始阶段，便会进行深入的探究与质疑：

“这个生意有没有可能因为某种灾难性风险而彻底失败？”

在他眼中，一家新成立的公司若要正面挑战正处于巅峰状态的IBM，所面临的风险极高，这种想法实乃不切实际的幻想，理应予以摒弃。

大概是因为同样的原因，巴菲特没有投资好友盖茨的微软公司。

故事并未就此划上句号。韦恩与约翰果断前行，短短一年间，公司每月已能顺利生产出三千五百万张带有孔洞的卡片，生意愈发繁荣。

当公司为了拓展生产规模、采购更多的卡罗尔印刷设备而再次向巴菲特寻求资金支持之际，巴菲特对此表现出了浓厚的兴趣。

由于“灾难性风险”这一核心要素已经经过市场实践的严格考验，得到了显著减轻——该公司已经证实了其与IBM竞争的能力，这标志着“未来的现实”已经实现。

于是，巴菲特着手进行他特有的价值评估过程。在此过程中，他收集了详尽的运营信息：

公司资本年周转7次；

每台卡罗尔印刷机的购置费用为7.8万美元，而每次使用该设备进行卡片印刷，盈利可达到1.1万美元以上。这一盈利水平表明，仅一台机器一年的收入便足以购买一台新的同类设备。

净利润率高达36%（一说40%）；

销售额已达100万美元，并以超过70%的年增长率飙升。

巴菲特并未构建复杂的财务模型去预测遥远的未来。

他如同深入探究赛马往绩般，对这批历史数据进行了详尽的剖析，其核心目的是评估销售增长和成本优势是否能够保持稳定。

除此之外，不做任何多余假设。

他为自己设定的目标是，当公司销售额突破200万美元时，他能否实现15%的初始收益。

凭借手中强有力的数据支持，他坚信自己能够实现目标，而且这一目标本身就包含了相当大的安全空间——原因在于，在评估过程中，他仅以实际高利润率的一半作为保守估算。

最终，巴菲特以6万美元的个人资金进行投资，这一数额大约占他当时个人净资产的二十分之一，通过此举，他成功获得了该企业16%的股份以及若干项次级债券。

这一投资历程始于对不切实际的幻想的坚决摒弃，并以对已确立业绩的谨慎评估和保守的“折扣”投资策略告终，在随后的18年里，它为他带来了高达年化33%的令人瞩目的复利回报。

这完美演绎了价值投资的真谛：

立足现实，摒弃幻想，稳健前行。

五

自然，“不设立任何前提”，只有在数学的范畴内才具有实际意义。这涉及到概率以及置信水平的考量。

而在现实中，我们也并不需要总如投资般理性而冷酷。

我们活在这个世上，每天都在做无数个假设：

假设明天太阳还会升起；

假设大气层还完好无损；

假设毁灭地球的核战争还没有发生；

假设自己还能够安然醒来；

......

这些设定已被我们选作预设，然而，在许多情况下，我们却因此未能充分认识到这些设定对生命所提供的巨大保护。

父母会假设自己的孩子将来一定会出人头地；

年轻人会假设将来能过上美好生活；

科学家假设自己的发明能够拯救人类；

......

这些假设即使落空，也并不悲哀。

生命中总是要有一些幻想，哪怕实现的概率极低。

然而，面对那些发生频率低、代价高昂且几乎无法逆转的抉择，诸如投资、创业或选择伴侣，类似价值投资的态度，摒弃所有不切实际的幻想，摒弃那些带有主观偏见的预设，或许是一种更为理智的做法。

在这些重要时刻，“放弃幻想”的含义是，我们不应轻易地认为一切都会按照我们的愿望发展得美好，更不应无条件地相信人性在面临重大利益时总能展现出高尚的光辉。

然而，我们应当对可能出现的障碍、人性的深邃复杂性，以及潜在的背叛与私心，持有充分的预见性和相应的准备。

在投资领域，这要求我们不应盲目信任管理层乐观的言论，需对他们的言行不一致和可能存在的道德隐患保持警觉。

在创业过程中，必须深入了解合作伙伴的真正意图和实际能力，切不可仅仅凭借满腔热情和对友情的过度信任。

在挑选伴侣的过程中，必须超越最初的吸引和热烈的情感，深入观察双方在面临利益分歧和生活压力时展现出的真实性格和承担责任的品质。

这种对“美好”不轻易做出假设、对“人性”不轻率相信的谨慎态度，并不是要我们变得悲观失望或丧失对生活的信心，而是旨在在面临重大决策时保持极高的清醒与主动性，为自己搭建起一道坚固的防线，防止因过于天真的设想而陷入无法挽回的困境。

最后

在价值投资的领域内，我们无法预知未来，所能依赖的唯有计算器辅助分析、对商业法则的虔诚敬畏以及对人性的深刻理解。

其概率观的本质，在于我们需明确认识到，未来并非一个固定的预设情景，而是一个充满不确定性的概率式分布。

人生与市场的众多现象，其是否发生，从本质上讲，是在不同概率的权重下进行的随机游走。

多余假设，太多幻想，都是在为概率挖坑。

因此，价值投资摒弃了对那些在分布中概率极低却回报丰厚的“奇迹”事件的执着和投机心理。依赖这些奇迹，就如同把个人的命运交托给了偶然性中的一根极细的蜘蛛丝，纵使赔率看似诱人。

它转向采用严谨的筛选机制，同时确保足够的安全空间，旨在显著提高获得令人满意收益的几率，并竭力减少遭受重大损失的可能性。

这是一种深刻理解赔率与胜率的智慧：

不为那看似诱人的高回报所动，我们更应致力于增强在长期竞争中的“有利可图”的胜率，确保每一项决策，都能在概率的权衡中，偏向于对自己更有利的方向。

它不追求快速成功，而是选择与时间成为伙伴，静心期待着概率较高的事件发生，企业价值的稳步提升，以及市场情绪的逐步恢复。

这恰恰是价值投资的核心所在：通过概率性的思考来构筑稳固的基础，将那些看似普通的“满意收益”，在时间的推动下，利用复利的巨大能量，最终积累成浩瀚的江河湖海。

这便是放弃幻想后，价值投资穿越牛熊、历久弥新的核心智慧：

尊重常识，拥抱概率，让时间与复利共同为您创造价值。

财富与人性的存在并非天经地义，我们不应抱有过多的预设，更不应轻率地构建幻想。

最后，祝愿你对这世界保持怀疑，却又不失一颗赤子之心。

本文来自微信公众号，作者：老喻的，36氪经授权发布。