大家好，我是海豚君！

Meta（META.US）在美东时间4月30日盘后发布了2025年第一季财报，此次Meta财报十分关键，备受关注。

近期本土消费边际呈现走弱态势，且受到关税影响，广告公司的增长前景需承受一定压力。已发布财报的Google和Snapchat，管理层对于宏观展望有着略微不同的表态，Google的定性描述相对积极，Snapchat则谨慎取消了指引，这也使得当下的市场预期变得更加迷离。因此，Meta是全球第二大广告平台，其管理层对二季度的增长给出指引，这对整个广告行业的预期很关键，对相应标的的后续股价走势也尤为关键。

除此之外，在环境剧烈变化的情况下，公司 Capex 支出目标是否会调整，这会获得 Meta 股东对利润空间的关注。同时，公司 Opex 支出目标是否会调整，也会获得 AI 产业链上下游公司股东对产业投入的关注。

话不多说，海豚君直接切入正题：

指引不错，关税影响或许可以控制：2Q25的收入指引区间处于425至455亿美元，增速为11%至16%，其中有1个点是由汇率变化推动的。

市场预期较为混乱，其区间范围极大，有的预期是保守的个位数增长，有的预期则是积极的低双位数增长。不过从整体来看，实际指引基本符合预期。Google、Snap和Meta的展望共同印证了行业处于承压期，大流量的效果广告龙头由于能够同时吸纳一些中小平台的品牌广告预算，所以拥有更高的抗压韧性。

从量价变动情况来看，Q1可能会受益于TT禁令。对于广告收入的展示量以及单价增速这两个驱动因素，海豚君主要关注增速边际变化的趋势。通常情况下，展示量的控制掌握在龙头平台手中，其收放能够相对较为主动。然而，广告单价增速却会与宏观环境以及竞争状况紧密相关。

一季度综合广告单价增速为10%，环比呈自然放缓态势。不过仅北美地区，单价增速却在加快（第一季度为14%，高于去年第四季度的12%）。从近期披露的经济数据来看，宏观环境的趋势并非景气向上。所以主要原因可能是Meta的竞争优势在第一季度又一次得到了放大。

结合Sensor Tower数据，在1月TikTok被禁前后，Meta旗下的FB、IG以及新平台Threads都出现了流量增长，Facebook早就呈现出发展停滞的状态，在此期间其日活用户净增了75万人，这体现出用户有寻找替代品的需求。

广告主当然也会有类似的迁移动作，他们会把广告预算从TT上转移到Meta系列，这表明Meta的超预期收入，有一部分得益于TikTok。然而，反过来，由于TikTok的禁令多次延期，部分广告主的短期预算可能也会回流一些。

重视人工智能，还要增加资本支出。关于资本支出，市场对此次几个大模型、云平台巨头的指引关注度极高。它不仅可用于反映上游产业链今年的增长预期，还能对人工智能的实际需求高低予以确认 。

Meta此次把全年资本开支范围提升到640至720亿美元的区间，相较于之前提出的600至650亿的指引，有着显著的增长幅度，维持或者提高Capex是市场上大部分机构的预期。

市场此次对巨头们高 Capex 的反应，正面解读占多数 ，主要原因在于当下环境复杂 ，完全依靠自身增长风险较高 ，若坚持对 AI 加大投入 ，恰好表明巨头认可终端需求旺盛 。

4月以来，Meta接连发布了Llama 4，还发布了嵌入Llama 4的独立AI app——Meta AI。Llama 4仓促发布，表现有点不尽人意，就好像是被扎克伯格赶着上架，强行定下了期限，目的只是为了回击DeepSeek 。MetaAI 通过依据多年积累的社交数据，来实现一个对用户而言更智能化的 AI Agent，这仍然具备一定的产品独特性，进而实现竞争差异。

下调运营支出，效率年 2.0 开启，Q1 因服务器折旧延长，Q1 毛利率同比环比都有所提高，尽管研发投入增加，不过整体总运营支出在少了一笔法务费用后，同比增速仅 9.4%，小于收入增速，短期盈利能力得到提升。

管理层此次下调了全年运营支出，下降区间为10亿，处于1130亿至1180亿之间。Q1员工人数净增加了近2800人，1月宣布的裁员5%可能仍在进行中，无法对冲新招聘的研发人数。扎克伯格多次提及AI对内部研发工程师的未来替代趋势 。

因此，为了应对复杂的环境，缓解今年的利润增长压力，今年利润增长预计为个位数增长或增长持平，海豚君猜测公司可能再次开启效率年战略，针对核心AI研发之外的团队做优化。

VR圣诞狂卖之后变得愈发冷清，与VR相关的Reality labs没什么值得探讨的，这主要展现出购物季Quest 3S热卖后市场需求进入淡季的特点，一季度收入为4.12亿，同比下降6%，Quest 3S在购物季的表现没有延续到一季度。

一季度，RL业务的经营亏损有所增加，近期有传言称Meta打算继续对RL实验室进行优化。海豚君觉得，在短中期内基本看不到实现持续稳定盈利的可能性。所以，随着公司在后续持续对相关团队进行优化，压缩投入，或许才会加快扭亏的进程。

一季度末，Meta账上现金与短期投资合计702亿美元，扣掉长期借款后，还有414亿的净现金，且环比上季度减少75亿 。本季度自由现金流为103亿，派息13.3亿，回购花费128亿，年化后预计2025年股东回报为回购530亿加上分红55亿，合计收益率接近4%，比上季度高，主要原因是市值下降了

7. 业绩指标一览

海豚君观点

在Google财报发布之前，市场对于关税会对广告造成多少影响，基本上心中没底，不过能够确定的是，关税对行业的影响程度要大于那些有流量、有效果广告的龙头公司，所以对于Google和Meta这两个龙头的增长预期，只是试探性地下调2%-3%，更多的是先把估值降低 。川普把关税加到最疯狂的时候，Meta的估值跌到了17倍，Google的估值跌到了15倍，这两个估值都处于历史上相对极端的低点水平 。

表现上看，两家其实都还不错，不过海豚君觉得，Google和Meta增长强劲的驱动力有所不同。就Google而言，一季度大幅增长的金融、医药、旅游业都是搜索广告的优势领域，至于Meta，很可能部分得益于TikTok禁令。

关税战仍在进行，虽然近期边际有所缓和，然而川普日常反复无常且有解决政府债务的决心，这使得后期不排除在市场情绪积极时再次变脸冲击。鉴于前景不确定，无论关税谈判情况怎样，今年广告主的投放意愿都会有所调整 。

因此我们觉得，Meta对于Q2的收入指引也许仅能缓解一时的忧虑。进入5月，小包裹免税政策调整实施，Meta或许还会遭遇更多中国广告主退潮的影响。2024年，占比10%的中国广告主贡献了收入，其中实物电商贸易是主要部分，也是此次直面高关税的领域。

以 Temu 为例，4 月初时，Temu 迅速暂停了几乎所有在美国的营销活动 。据市场估算，假设持续停止投放 ，若能及时找到本地商家进行投放补缺 ，那么影响约为 2025 年总营收的 2%（即目前市场预期下调的部分） ，否则会造成更大冲击 。

因此找到新的增长引擎，能够提升经营效率，这对缓解今年利润释放的压力会有帮助。这也是市场对巨头此次维持或提高Capex反馈偏向正面的缘由。巨头主动维持或提高Capex规模，表明公司对终端AI应用的需求有信心，故而被市场以较为积极的态度去解读。

但今年利润仍不可避免地处于承压状态 。目前Meta市值为1.39万亿 ，市场交易的估值水平为25年22倍市盈率 （假设收入增长13% ，总支出为1130亿 ，即利润增长5% ） ，这和往年中枢差不多 ，情绪悲观/乐观时的估值分别是16倍/28倍 。考虑到广告影响常常滞后经济一个季度，预计下半年增长预期仍会遭遇一些波动，这会影响估值持续向上反弹。近期市场情绪估值伴随关税缓解持续提高，所以若想获取安全垫较高的收益，不妨在接近情绪悲观时的位置等待 。

从中长期视角来看，海豚君看好Meta，它具备高社交壁垒。在应对AI带来的流量入口洗牌时，它不仅能够依靠护城河抵御风险，还能够结合领先的AI模型开发产品应用及服务，引领用户体验。

以下为详细解读

一、广告：受益竞争相对优势，指引略积极

一季度Meta营收为423亿，与去年同期相比增长了16%，超出了指引上限，并且比已经有过向下调整的市场预期更为优异。主要超预期的是占比98%的广告业务，VR在淡季时表现得更加平淡，购物热度并没有延续到一季度，这使得收入低于预期。

表现没有体现出超预期关税战所带来的影响，不过公司对于Q2收入的指引实际上还不错：

Meta管理层预计，2Q25总营收在425亿至455亿区间，对应变动为同比增长11%至16%，汇率推动1点。市场BBG预期落在指引区间，不过机构往往较为谨慎，所以Meta的指引实际上略超预期。

具体分业务来看：

1. 广告业务：单价加速上涨显竞争优势

对于广告业务，海豚君向来倾向于拆分当期量的增速变动趋势，也倾向于拆分当期价的增速变动趋势，这样做便于更好地理解当下的宏观环境问题，也便于更好地理解当下的竞争问题。

一季度广告展示量增速持续放缓至5%，然而用户规模仍在扩大，生态系总日活DAP同比增长6%，经如此测算，平均单个用户展示量同比下滑0.8%。这其中存在公司主动调节的因素，不过也不能排除，现有平台的广告加载率过高，已对用户体验造成了变相影响。以Reels为例，很多用户都表示，每天登录一次，就会看到7至8个贴片广告。

从2024年Q1起，不再披露Facebook主站以及生态系月活的情况，海豚君主要参考第三方平台（Sensor Tower）跟踪的用户时长数据来判断趋势 。

一季度综合广告单价的增速 10%，环比是自然放缓的。但唯一北美地区，单价增速反而在加快（Q1 为 14%，高于去年 Q4 的 12%）。而宏观环境，从近期披露的经济数据来看，趋势并非景气向上。因此主要可能就是 Meta 的竞争优势在 Q1 又得到了放大。

结合 Sensor Tower 数据，在 1 月的 TikTok ban 前后，Meta 旗下的 FB、IG 以及新平台 Threads，均有流量增长。尤其是早就老态龙钟的 Facebook，前后日活也净增了 75 万人，体现的就是用户寻找替代品的需求。

下图显示，Meta系列的用户，其app用户时长的增速，都出现了触底回暖的情况。

广告主自然也会做类似的迁移动作，将广告预算从 TT 上挪到 Meta 系列，由此说明 Meta 的超预期收入，存在受益 TikTok 的部分。但反之，随着 TikTok 的禁令一再延期，部分广告主的短期预算可能也会回去一些。

2. VR：冲高回落，淡季更淡

VR业务没什么可探讨的，它主要展现出购物季Quest 3S热卖后市场需求处于淡季的特点，一季度收入为4.12亿，与去年同期相比下滑了6%，Quest 3S在购物季的表现没有延续到一季度 。

一季度RL业务经营亏损增大，近期有传言称Meta打算继续优化RL实验室，按照当前趋势，短中期要实现持续稳定盈利非常困难，在VR内容生态丰富起来以前，只有持续对相关团队进行优化，压缩投入，才有可能加速扭亏。

二、增长不确定承压下，会开启效率年 2.0 吗？

Q1毛利率同比环比均有提高，原因是服务器折旧延长。整体总运营支出在少了一笔法务费用后，同比增速只有9.4%小于收入增速，尽管研发投入增加，但短期盈利能力提升。

管理层此次下调了全年运营支出，下降区间为10亿，介于1130亿至1180亿之间。Q1员工人数净增加了近2800人，1月宣布的裁员5%可能仍在进行中，不足以对冲新招聘的研发人数。扎克伯格多次提及AI对内部研发工程师的未来替代趋势 。

因此为了应对复杂的环境，缓解今年的利润增长压力（预计个位数增长或增长持平），海豚君猜测公司可能再次开启效率年战略，针对核心 AI 研发之外的团队做优化。

一季度资本开支达到137亿，Meta此次把全年资本开支范围增加到640 - 720亿美元区间，和此前提出的600 - 650亿指引相比，有显著的增幅。

市场这次对巨头们高 Capex 的反应，正面解读居多：主要是当下复杂的环境，全部依赖自身增长风险较大，如果坚持对 AI 加大投入，恰恰说明巨头认可终端需求的旺盛。

短期来看，Q1经营利润率回落到41.5%，和上季度情况相同，不过仍高于去年Q1水平。今年初宣布进行裁员，裁员比例为5%，还宣布延长服务器折旧年限。

进行5%的员工优化，显然针对的是传统广告部门，以及运营管理部门，还有基础代码开发人员。扎克伯格近期表示，AI有希望替代将近一半的基础工程师。但同时也在招考AI相关的科技开发人员，所以在整体员工成本方面，裁员的影响可能不会完全体现出来，甚至可能因为AI技术人才薪酬很高，对员工成本仍有不小的拉动。

延长折旧年限，是上季度海豚君在点评里提及的一个预期，毕竟相较于微软、谷歌等 Mag 7 同行，自 2022 年起 Meta 的服务器折旧年限就未进行新一轮延长。公司上季度宣告，从今年起，Meta 整体服务器折旧的平均年限开始从 5 年延长至 5.5 年（折旧年限为 6 年）。折旧年限进行了调整，这一调整预计可为今年节省开支，节省的开支达29亿美元 。

当然以上增量费用主要体现在研发支出上，其同比增速为21.8%，其他费用需要继续保持严格克制，一季度管理费用同比下滑34%，去年主要是因为计提了一笔法务费用，导致基数较高，销售费用增速略微回升至7.5% 。

最终一季度Meta的经营利润率为41.5%，从广告、VR这两大业务细分来看，利润率的提升主要依靠广告。正如公司管理所预期的那样，VR的亏损同比依旧有所扩大，若要显著减亏，还需要更多大单品实现爆卖。

但短期内，VR缺乏足够的内容生态与催化因素，拉动硬件只能依靠打性价比这一方式。或许可以换个思考方向，AI眼镜，或者XR与AI相结合的这类硬件新品类，有望成为新的增长动力。