最近市场出现了一些半导体并购的案例，是否意味着盼望已久的并购春天即将到来呢？芯谋研究近期对一些失败的并购案例进行了调研，并且基于此分享了对今年半导体并购的判断和分析。

近期并购的特点

具体来说，芯谋研究对最近运作失败的四个大型半导体并购案例进行了详细调研，其中包含芯谋研究参与的案例。这些并购项目的规模各不相同，有的是几亿，有的是几十亿，还有的是上百亿。尽管这些并购项目失败的原因各不相同，但总结起来还是存在一些共性因素。

国内资产受到看好，并购的氛围比以往浓厚很多。与以前相比，买方的并购意愿较为强烈。这体现了中国半导体产业的进步，之前存在“同行相轻”的情况，有并购能力的企业对国内半导体企业的资质不太认可。甚至有些买方更倾向于等待企业倒闭，然后挖走几个技术骨干，再复制对方的某一技术。现在买方愿意对国内企业进行整体并购，这从侧面表明国内半导体企业作为一个商业实体开始有了价值。企业的团队具有被整体买入的价值，知识产权也具有被整体买入的价值，市场能力同样具有被整体买入的价值，组织架构也具备被整体买入的价值，甚至企业的品牌和文化等也具备了被整体买入的价值。

这是一个重要的变化。之前，国内企业只认可国际半导体资产，国内较为成功的并购也大多是并购国际资产。如今，国内买家或许对国内资产的估值存在疑虑，但已经开始认为国内企业值得进行整体并购，而这正是国内并购能够展开的基本条件。

企业在操盘并购时专业能力有所不足，这容易引发并购失败的情况。此次并购主要是业内企业对业内资产进行并购，买卖双方也基本都是业内人士。在并购操作以及资本运作方面，他们缺乏专业经验。这种欠缺使得并购谈判出现了信息不对称等问题，从而为并购增加了难度。

因为有上市公司参与并购，并购时间不能拖得太久，不然会存在内幕信息泄露的危险。基于相关监管规定，并购过程较为短暂。这使得并购双方没来得及深入了解就急忙推进并购，就如同先步入婚姻再开始恋爱。当双方怀着很高的期望开始恋爱时，才察觉到对方存在这样或那样的问题。一个公司走近之后就会发现有很多问题，这种只能远观而不可细看的并购，必然会带来一些期望上的落差。

业内人士擅长判断企业的价值，然而并购是高度资本化的交易，这需要半导体领域之外的能力。企业的估值不能仅仅依靠产业知识，还需用法律和市场的眼光去评估目标公司的技术实力、财务状况以及知识产权等。

买卖双方心思各异，对于估值的看法存在较大差异。在内外环境的作用下，并购的氛围渐渐变得热烈起来，买卖双方都展现出了一定的交易意愿，然而，整体的并购意愿尚未达到能够促使交易达成的程度。

卖方有继续坚持下去的念想。一方面，市场逐渐回暖，这让一些企业看到了坚守待变的可能性；另一方面，上市通道似乎又有被打开的迹象，这使得有些企业开始憧憬继续上市。在这两方面的共同作用下，有些卖家心中存有惜售待变的幻想。

买方这边呢，大家都像是有着千年经验的老中医，无需把脉就能察觉到对方可能使出的偏门歪招，所以很难认可对方所提出的报价。许多公司的创始人，入行时间超过 30 年，创业时间超过 20 年，历经了无数的艰辛才取得了如今的成就。要他们一下子拿出那么多资金去并购超出自己心理价位的资产，在心理上接受这一行为是需要一个过程的。很多企业家具有工程师背景，在进行估值时，他们更倾向于“理性”价值，并且对市场报价存在抵触情绪。

部分股东，尤其是国资股东或者实力强劲的其他股东，他们推动并购的意愿并不强烈。在我所了解的四个并购案例中，至少有两个案例是因为个别股东的反对而致使并购失败。在国资不能流失这一考核要求之下，此类项目的估值一直是个棘手的问题。怎样解决国资退出的问题，是中国半导体产业并购整合过程中的重要课题，需要各方面精心设计，以化解国资退出的难题。

尽管并购趋势已经形成，然而上半年的并购预计洽谈的较多但成功的较少。某位大佬表示，要等到“股东愿意投降”这个时候，并购才会增多。随着产业热点发生转移，地方投资能力出现下降，半导体产业逐渐退居幕后。整个行业的资金水位在降低，大部分企业的估值也在下降，随着时间不断推移，有些企业将会出现资金方面的问题。当买方市场形成之后，卖方开始争先恐后之时，并购就会逐渐形成一定的规模和态势。

思考

并购的时机正逐渐走向成熟。当下需要做好的事情有：进行顶层设计，提升企业在并购方面的专业能力，并且化解并购过程中遇到的难题。

提升并购的专业化能力。国内半导体企业不断成长，其企业规模和复杂性与以往相比有了很大提升。进行并购操作需要具备极高的专业能力，需要财务专家、法律顾问以及产业专家给予专业支持。参与并购的企业既可以自行组建专业团队，也可以委托专业机构来增强自身的并购专业实力。并购双方都应以专业的视角看待并购事宜并推动谈判，这样才能减少分歧，达成共识。

从国际经验方面来讲，欧美半导体的巨头们凭借并购逐步成长为巨头，并购这件事是很常见的，他们自身拥有完备的并购团队。并且欧美存在成熟的大型投行以及咨询机构，这些机构也深度地参与到并购当中。随着中国半导体持续地成长，国内半导体的并购将会大幅增多，国内的企业也需要具备这些相应的能力。

卖家需要认清并购是必然趋势。产业资本向来会跟随风口去追逐增量市场，当人工智能应用开始落地后，AI 取代了半导体，成为不容置疑的最大风口，资本早已转变方向去追逐 AI 了。与此同时，半导体产业已经经过了快速发展阶段，进入了存量整合阶段。国家出台了大量政策来鼓励半导体行业进行并购，这表明半导体产业已经进入了并购整合阶段，并且后续的资金政策和上市政策很有可能会围绕着并购来展开。

短期内市场会火热爆发，且上市标准会大幅降低，目前看来都不是很有可能。市场的复苏有着自身的节奏，国家政策也具有其惯性。即便市场出现微小的波动，也无法改变其大的趋势。企业应当放下不切实际的幻想，在还拥有主动权的时候，以理性的态度去争取利益的最大化。

国资保值需要新思维。中国的半导体实体众多且内卷严重，调整国资考核机制已迫在眉睫。一旦并购条件成熟，就会有大量企业涌入市场。一旦形成买方市场，就会出现先下手为强、后下手遭殃的情况。待并购的资产不仅会持续产生资金成本，而且随着设备与设施的老化，其交易价值也会逐渐减少。尽快解决国资保值的问题，这本身就是在为国资增值做努力。推动完成并购交易，这也是在做国资增值的工作。

考核半导体国资保值需严格考核，且要用发展眼光看待问题。若项目规划科学且申报流程合规，项目建设合乎规划且按质按量建设达标，就应认定为合格项目。即便因各种外部原因导致运转不良或资产减值，但若仍有企业愿意接盘，就不应认定为国资流失。从长远角度而言，这些项目完成交易后，就相当于引入了具备实力的企业。综合来看，这还是对地方经济有益的。在新的形势下，尽快让沉默资产运转起来，推动并购，这本身就是为了让国资实现增值。不能仅仅因为纠结于过去的事情，就堵塞了未来的出路。

结语

中国半导体属于高度市场化的产业。因为是市场，所以要用市场化的思维去谋求发展。一方面要顺应市场行情，另一方面要看清产业的大趋势。通常情况下，越是重大的趋势，其背后的逻辑就越简单。市场和政策都已经清晰地向所有人表明，现在正是并购的时刻。倘若依然执着于某种念头而无法摆脱幻想，最终就不得不面临割肉投降的结局。